繼中石油、新東方、分眾傳媒、蘭亭集勢、世紀互聯(lián)、聚美優(yōu)品、阿里巴巴、安博教育、龍威石油等在美國資本市場遭遇“做空”之后，以“特賣”電商模式崛起的中概股明星唯品會也正成為美國做空機構(gòu)的“獵物”。

從5月12日開始，先是做空研究公司Mithra Forensic Research(以下簡稱MFR)發(fā)布了一篇標題為《唯品會：你們發(fā)的財報我們不買賬》的研究報告，從收入確認的方法質(zhì)疑唯品會的財務(wù)數(shù)據(jù)存在問題。

對此唯品會迅速做出回應(yīng)并拿出財務(wù)報表，此后各大投行相繼做出增持評級。不過，MFR在5月29日再次發(fā)布信息，拋出了一個新問題，即唯品會在收入確認上到底該采用凈額法還是全額法計算的問題。在MFR看來，不同的計算方式將直接影響股票的估值，在全額法計算之下，唯品會2014年收入將是接近38億美元，而在凈額法計算之下，唯品會的收入將是僅僅不到10億美元。

對此，唯品會則回應(yīng)稱”MRF做空報告不懂唯品會的商業(yè)模式”:唯品會的營收認定方式與阿里不同，或許會給人“營收相當(dāng)于阿里40%”的錯覺。顯然，這與唯品會當(dāng)前采用的商業(yè)模式密切相關(guān)，唯品會的“特賣”模式到底算不算“寄售”?到底該采用何種收入確認的方法?這一問題，將直接影響到一大批已經(jīng)在美上市或準備赴美上市的電商網(wǎng)站的未來戰(zhàn)略。

不一樣的“特賣”模式

截至目前，已經(jīng)超過五家律師所向唯品會發(fā)起了集體訴訟，而這五家律師事務(wù)所幾乎是中概股遭遇做空過程中發(fā)起證券集體訴訟的常客，比如美國律師事務(wù)所Milberg LLP，美國霍華德史密斯律師事務(wù)所(Law Offices of Howard G. Smith)等。

雖然問題不一，但五家律所幾乎有一個共同的指向，就是唯品會到底應(yīng)該按照全額法還是凈額法進行收入確認的問題，而追究這一問題的根源，幾乎也一致性地來自于MFR在5月29日的做空報告。

比如，此前做空機構(gòu)認為唯品會的收入確認方法不正確，其商業(yè)模式屬于寄售模式(Consignment)，按照這樣的商業(yè)模式，在美國公認會計準則下，收入確認應(yīng)該按照凈額法(netmethod)，而唯品會目前則是按照全額法(grossmethod)確認，因此唯品會的收入被嚴重高估了。

對此，唯品會方面表示，“唯品會完全符合總額確認銷售收入的條件，銷售收入有總額和凈額兩種確認方法，一種是按照銷售額，即扣掉稅和退貨后的毛收入，二是用從供應(yīng)商那里收取的傭金來計算。唯品會符合按照總額來計算營業(yè)收入的標準：唯品會是銷售安排的主要義務(wù)人，承擔(dān)倉儲以及物流配送過程中的損失風(fēng)險，擁有自由定價的權(quán)利，擁有自主選擇供應(yīng)商的權(quán)利，承擔(dān)購物過程中的信用風(fēng)險，這些都表明唯品會是符合總額確認銷售收入條件的。

“這主要取決于在交易安排中，對相關(guān)貨物，唯品會是采取買斷的方式還是代理的方式。”有業(yè)內(nèi)人士分析，在全額法下，唯品會可以將從客戶收取的總價款作為自己的銷售收入，而將需要付給供應(yīng)商的金額作為成本;而在凈額法下，唯品會只能將從客戶收取的總價款扣減掉需要付給供應(yīng)商的金額之后的差額作為收入，簡單的理解就是只能將毛利作為收入。

那么，問題就來了，唯品會的模式到底算不算寄售呢?通常來說，一般意義上的寄售往往是天貓或淘寶的模式，商家在平臺上銷售并自行定價，消費者付費給商家，平臺只是在出現(xiàn)商品質(zhì)量及退換貨的問題上起到一個托管的責(zé)任，時間到期則會劃賬給商家，平臺收入是平臺的服務(wù)費或銷售分成或者其他廣告收入。

反觀唯品會的模式，供應(yīng)商只有供貨義務(wù)，雖然有指導(dǎo)價，但定價最終由唯品會決定，消費者也是付費給唯品會，如果從這個角度來看，唯品會的模式與一般的“寄售”仍然存在很大的差別。

引發(fā)新的法律命題

不過，問題在于，唯品會及其高管曾經(jīng)公開承認公司的業(yè)務(wù)屬于寄售性質(zhì)，這也恰恰是本次證券集體訴訟中原告提出欺詐訴訟的重要背景。

“因為唯品會及其高管曾經(jīng)公開承認公司的業(yè)務(wù)屬于寄售性質(zhì)(也就是說，不屬于買斷性質(zhì))，據(jù)此，(我們)認為唯品會對對其收入確認方法不符合美國會計準則是知情的，所以屬于欺詐。”在長達22頁的訴訟中，原告如是表述。

但是，值得注意的是，正因為收入確認事關(guān)上市公司的估值，唯品會當(dāng)年在美上市之時，華爾街投資人和分析師們應(yīng)該針對這個問題進行了充分的討論，在唯品會的上市路演中，對于這一問題也應(yīng)該會有清楚的解答。可惜的是，記者未能獲取與此有關(guān)的更為詳細的信息。

來自法律界的人士則表示，“美國的證券訴訟很多時候并不關(guān)注企業(yè)的商業(yè)模式，而是更關(guān)注企業(yè)在信息披露的形式和程序上的問題，比如是否存在隱瞞或虛假的陳述，唯品會如果公開承認其業(yè)務(wù)屬于寄售性質(zhì)，也就沒有隱瞞這方面信息，同時，由于唯品會已經(jīng)公開披露了其收入確認方法(并沒有隱瞞)，因此，即使(假設(shè))全額法的收入確認方式確實違背了公認會計準則，那么欺詐也不存在，即便假設(shè)成立，也只能是屬于會計錯誤。”

更何況，這種假設(shè)仍然有待進一步的辯論，由于唯品會游走于“寄售”與“買斷”之間的“特賣”模式其實是互聯(lián)網(wǎng)時代更好地發(fā)揮供應(yīng)商與電商優(yōu)勢的一種互補組合，對這一商業(yè)模式在收入確認方法等會計準則問題上的界定還有待厘清。

來自電商行業(yè)的人士就表示，“做空者目前仍然缺乏對互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的深層理解，只是基于利益沖動，使用一些公開和非公開的信息進行所謂的邏輯分析和推理，進而拋出對公司質(zhì)疑的報告，很多時候卻顯得邏輯混亂。而事實上，互聯(lián)網(wǎng)電商將是一個基于滿足用戶最大化需求而不斷創(chuàng)新的模式，在這方面，很多規(guī)則和準則有待通過博弈進一步澄清。”

顯然，伴隨更多的中國互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)赴美上市，從近一兩年內(nèi)諸多垂直電商企業(yè)所獲得的高達億元以上的融資來看，未來中概股在美國的上市仍然會繼續(xù)，在這種情況下，對新興商業(yè)模式所引發(fā)會計準則上的收入確認方法上的沖突仍然不可避免。

中概股的“成年禮”?

值得注意的是，遭遇做空已經(jīng)成為中概股進入美國資本市場的一個重要“成年禮”：從2010年開始，大量中概股都曾有過被做空的經(jīng)歷，然后成為多家律師事務(wù)所證券集體訴訟被告的經(jīng)歷。

事實上，這與美國資本市場的治理機制有關(guān)，由于行政監(jiān)管力量有限，做空機制成為監(jiān)管層保護中小投資者的重要市場手段，而一家企業(yè)要想變得更加成熟，也必然要經(jīng)歷這樣的考驗。

就在不久前，聚美優(yōu)品也曾遭遇做空者以涉嫌信息披露不充分為理由提起的欺詐調(diào)查。

數(shù)據(jù)顯示，上一輪大規(guī)模做空中概股的高峰期是在2011年，當(dāng)時被業(yè)內(nèi)稱為“屠鯨行動”。在那場獵殺行動中，在美上市的中概股市值蒸發(fā)近210多億美元。

不過，也有很多企業(yè)在做空背景之下，股價輕微受挫之后反而上漲的。最終的結(jié)果，完全取決于企業(yè)是否掌握了美國資本市場的游戲規(guī)則。

唯品會副總裁馮佳路就告訴《中國經(jīng)營報》記者：“做空和被訴訟是美國資本市場完善、成熟機制的體現(xiàn)，是任何一家美國上市企業(yè)變得成熟的必要經(jīng)歷。做空機構(gòu)一切以牟利為目的，不高尚，也談不上卑鄙。同理，‘被做空’‘起訴’不代表企業(yè)有問題，淡定面對就是了。”

在馮佳路看來，“對于做空機構(gòu)而言，要么做空成功而順利獲利，要么做空失敗而聯(lián)合律所發(fā)起集體訴訟，這在美國已經(jīng)是一個成熟的產(chǎn)業(yè)鏈。而縱觀美國一些做空機構(gòu)發(fā)起的集體訴訟，也不乏耗時幾年或提不出更多證據(jù)最終不了了之的。”

美富律師事務(wù)所的法律專家Geoff Sant就表示，美國的訴訟賠償費已經(jīng)在過去的15年中上升了5倍，律師可以獲得最高達50%的訴訟索賠金額作為豐厚的回報。這也恰恰是中概股近兩年再次頻頻被做空的重要背景。

Geoff Sant描述了一個有趣的現(xiàn)象：十幾年前在美國上市的中國公司很少被控告，而且當(dāng)時很多律師事務(wù)所也不愿意接手中國的案子，這是因為大家認為中國上市公司的實力薄弱，沒有能力支付賠償金。但現(xiàn)在隨著中概股企業(yè)在美國市場的業(yè)績飄紅，針對中概股企業(yè)的訴訟案自然“水漲船高”。

對于這類現(xiàn)象，李開復(fù)就曾聯(lián)合60多位企業(yè)高管、投資者與企業(yè)家發(fā)表公開信，譴責(zé)美國做空機構(gòu)對一些中國概念股公司的謠言中傷。華興資本CEO包凡還說：“做空機構(gòu)做空已經(jīng)到了不分青紅皂白的地步，甚至還瞄上了一些優(yōu)質(zhì)公司。”

近年來，美國律所與做空機構(gòu)配合，起訴的中國企業(yè)涉及中石油、新東方、分眾傳媒等多家知名企業(yè)，其中集體訴訟居多。這些案件的最終結(jié)果，多以和解或尚不明確告終。

對于做空機構(gòu)的指控，“公司一切運營正常，投資者和近期各大投行對唯品會股票的‘增持’評級就是最好的說明。”馮佳路說